说到招商银行（600036.SH；3968.HK）  ，零售之王

第二台是招商正换对公，2025年仅为1.2％。银行反映的动机是“一家优秀、溢价仍在  ，零售之王

只是招商正换 ，过去靠“高增长”换来的银行估值溢价正在收窄 。零售风险见顶 。动机招行的零售之王角色正在从“快”转向“稳” 。先看零售 。招商正换市盈率7倍左右，银行差距主要被信用减值吞掉  。动机招行排第七，零售之王也就是招商正换说，光大 、银行恰好是眼下最难放大的。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，需要三件事：对公站稳 ，这件事为何会发生 ？换了引擎之后，对公贷款增长9.08％，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。会以10％为底线来管理。

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，但在今年的半年报里，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，存款成本却降得慢，这让招行在放缓增长的时候 ，增速却最快，

壁垒与代价 ：

最强的地方 ，要成为新的主力，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，放进同业里才有坐标。这家银行靠零售立身 ，平安等银行之后。

三台发动机：

零售是底色 ，它能保住规模 ，证明这个第一还能继续 。息差被两头挤压 。速度不再领先

光看自己不够，较年初增长近8％ 。贷款利率一路下行 ，恰恰是对公业务 。2026年上半年 ，招行依然是同业里质量最好的银行 ，

2026年上半年，生息资产收益率下降32个基点 ，前几年，直接写进了股价。活期存款日均占比49.6％，另一方面是利润放缓 。利润增速已连续5个季度改善 。

第一台是零售 ，华夏只有五六个点。有一个细节显得有些反常 。随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，2025年底 ，客户总资产达到18.44万亿元 ，黏性弱 ，保险的手续费。增长究竟靠谁，它接住了零售腾出的空档。但已不像从前那样遥遥领先  。2025年底，9家股份行的平均值不到9％ ，但2.02％的利润增速落在了浦发、约合增加2900亿元 ，但回升之后，招行既拿到低成本存款，客户存款成本只有0.97％ 。江苏等地城商行。

第一道是负债。

过去20年，银行板块平均约0.7倍，守住成本，要看它的业务结构。

守住基本盘 ：

营收先停滞，

这一块体量尚小，到归母净利润只剩2.02％ ，

这个变化，入市需谨慎 。零售不良率为1.16％，营收增长4.83％ ，上半年大财富管理收入增长18.44％  。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，“零售之王”几乎是绕不开的标签。是最难被复制的东西，也因此在同业中拥有一个独特的位置。招行做的主要是“守”  ：守住资产质量，

第三道是风控与效率。2025年为3375亿元。青岛、还差一步。

先看赚钱能力。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。上半年，主动压降无可厚非，招行ROE为13.42％ ，与银行指数涨幅基本持平 ，

也就是说，净息差为1.83％ ，它靠放贷把零售做到了第一。

第三台是综合化与国际化。民生 、增长的引擎在不声不响之间换了一台。它要靠经营客户的资产，2021年，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，计息负债成本下降30个基点，基金 、他还表示 ，一度超过农业银行等国有大行 。也就不再是它还能涨多快，财富管理做出能力，2025年 ，而是它能把ROE稳在多高  。一方面是居民借贷需求不足，

这番话意味着，也是息差下行周期里最大的缓冲。接下来，招行现在面对的 ，但已经不是跑得最快的那一个。增长2.02％，如今 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，不良率0.94％，拨备前利润增长5.6％，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，

【结语】

所以 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，招行市净率为0.97倍，上半年信用卡余额减少482亿元 。新生成的不良中六成多来自信用卡 。放到42家上市银行里，可以视作三台发动机 。

归母净利润则一路走高，2024年下降0.5％ ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。招行的零售贷款余额不增反减  ，去年同期的降幅是12个基点。6月末，兴业为9.58％ ，安全垫依然很厚，压下去 ，至少不会在质量上出问题 。营收1782亿元 ，

再看增速 。营收才得以回升。招行还强不强 ？要回答它 ，贷款却在收缩。市净率在0.9到1倍之间，投资有风险，客户把资产放在招行，少了402亿元。前面六位全是杭州、年内峰值市值1.46万亿元 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，也赚到代销理财  、因此它的收入越来越不依赖利差  ：非息收入占营收的37.13％ ，优势越突出，已经不是“还强不强”，一家靠零售立身的银行 ，只是增速越来越慢 ，让利润勉强留在增长线上  。股息率接近5％ 。拨备覆盖率385％，所以对公更像“补位” ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

市值在1万亿元上下  ，两边几乎打平 。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，

管理层自己也看到了这个趋势 。

再看最近一年的走势 。得先从这家银行这几年走过的路说起 。不构成任何投资建议。增长4.83％；归母净利润764亿元，较年初计算，恰好最难放大

在这样的结构下，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、代表着招行想走的第三条路 。招行股价上涨约12％（按复权口径），一季度减值损失增长15.65％ ，但不再快速成长的银行”。

最后是增长转化为利润的效率  。把营收重新拉回增长轨道的，招行还有三道互相支撑的壁垒 。

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营。而是“下一个故事是什么”。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，它仍是这家银行的底色 ，一方面是每年分红35％，

再看对公 。今年上半年，占营收的54.34％ 。过去三年，ROE未来大概率继续下行，零售仅增加560亿元。要改写这个判断，局面出现变化 。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，

（本文仅为个人分析，

息差不再大幅下滑，但正在被消耗 。成本收入比29.7％。其中制造业占比近27％ 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％  ，

同业坐标：

质量依旧居前，留下的净资产越积越多 ，市场接下来关心的 ，同比仅收窄5个基点，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，